（转自：五矿证券研究）
镁合金耐蚀性提升对于其在汽车领域的应用至关重要。当前随着镁合金价格持续下探，镁合金在汽车领域的应用经济型凸显，其潜在应用有5倍空间有待发掘。但镁合金耐蚀性差的问题制约着其在汽车材料领域的推广应用。
宝武镁业已经推出耐腐蚀镁合金零部件。2024年7月宝武镁业与汇川联合动力共同发布了一款镁合金制造的电机（电机壳体由镁合金制造），说明在电驱动壳体这类对耐蚀性有要求的领域镁合金已经取得一定的应用突破。
宝武镁业在镁合金制造领域有全产业链布局。宝武镁业在镁合金领域从上游的原料到下游加工均有较充分的布局和规划。截至2024年底，其镁矿资源储备175359.38万吨（冶镁用），现有和规划的原镁产能50万吨、镁合金产能60万吨、硅铁产能30万吨。此外，借助母公司宝武集团在汽车材料产业链的优势，将会进一步推动宝武镁业镁合金零部件在汽车行业的增长。
我们预测公司在2025~2027年的EPS分别为0.241、0.374和0.606，动态PE分别为47.34、30.59和18.86。公司作为国内镁合金龙头企业，从资源、硅铁到镁合金制造加工以及客户渠道做好了准备，迎接由耐蚀性改善而带来的汽车用镁合金5倍市场增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级。
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镁合金耐蚀性提升是打开汽车用镁合金零部件市场的关键
1、镁合金已经具备替代部分铝合金的经济性
在轻量化材料领域，镁合金比铝合金的减重效果更好。镁合金AZ91D的比强度为127Mpa/（g/cm3），而铝合金A380的比强度值为117 Mpa/（g/cm3），镁合金的比强度比铝合金高8%。应用于新能源汽车领域时，镁合金的减重效果更为突出。但在过去很长一段时间里，镁价都远高于铝价，镁合金的经济性没有优势。
图表1：镁合金与铝合金的比强度
资料来源：中国镁业网, 五矿证券研究所从行业的实际应用效果看，镁合金的减重效果可以达到30%。同样体积的零件，镁合金零件重量只有铝合金零件的70%。那么计算可知当铝合金的价格与镁合金的价格比值大于0.7时，使用镁合金的经济型就会高于铝合金。
图表2：铝镁成本平衡点价格比值为0.7
资料来源：中国镁业网, 五矿证券研究所镁价下跌，镁合金经济性凸显。镁价在2022年开始不断下跌，而铝价则由于电解铝产能受控而长期处于较高位置。目前镁锭价格已经跌至1.7万元/吨，而铝锭价格则已知维持在2万元以上。镁合金的经济性已经远超铝合金。而从2022年以来，铝合金单价与镁合金单价比值已经高于0.7，镁合金经济型已经凸显。
图表3：镁铝价格比值走势
资料来源：SMM, 五矿证券研究所图表4：镁铝价格走势对比
资料来源：SMM, 五矿证券研究所2、汽车用镁合金超过5倍的市场空间
目前车用镁合金量较少。目前车用镁合金主要集中在方向盘骨架、方向盘支架、仪表盘与中控这些结构复杂并且不直接接触空气的部位。部分座椅骨架也换用了镁合金。目前应用都集中在非裸露区域，应用空间约14-14.7公斤/车。
图表5：镁合金传统应用零件单车用量大约15kg
资料来源：《轻量化材料镁合金在汽车上的应用》赵琛, 五矿证券研究所车用镁合金未来的应用空间可达78公斤/车。镁合金在汽车的应用中比较有性价比的新应用领域还有电机壳体、结构件和轮毂等裸露件。镁合金电机壳体作为新应用已经进入车用领域，单个零件重量约14公斤；白车身上可以替换为镁合金的部分约10%，即40公斤左右；单只轮毂重约5-6公斤，总计潜在应用约74-78公斤/车。
车用镁合金实际用量远低于应用空间。目前密封环境的车用镁合金应用空间约14-14.7公斤/车，裸露件的应用空间约74-78公斤/车，合计应用空间为88-92.7公斤/车。2023年国内铸造镁合金和镁合金型材用量总计为19.21万吨，2023年中国汽车销量3009万台，按乐观估计假设这些材料全部用于汽车行业，平均每辆车用量仅6.38公斤，远低于车用镁合金的应用空间。
图表6：镁合金在汽车上未来应用增量潜力大约78kg/车
资料来源：《轻量化镁合金轮毂生产工艺研究》王柱兴，尚镁网，压铸网，五矿证券研究所图表7：镁合金零件在汽车上的应用方向
资料来源：宝武镁业, 五矿证券研究所3、镁合金耐蚀性能差限制了其应用和推广
从目前汽车行业的实际应用状态看，其实际用量远没有达到上述的用量水平，大部分的镁合金还是用在方向盘骨架或者仪表板骨架等这类密闭且不与腐蚀性介质接触的区域。之所以出现这种限制，根本原因在于镁合金本身的耐腐蚀性能差的问题。与铝合金不同，镁合金的氧化层较为松散，不但无法像镁合金致密的氧化层那样隔绝氧气，反而容易让腐蚀介质深入零件内部。因此，以往镁合金在汽车上主要用在密闭区域，不与腐蚀性介质产生接触，以规避镁合金零件在服役过程中因腐蚀而失效的风险。如果镁合金的耐蚀性得到提高，那么车用镁合金的应用空间有望从目前密闭件的14-14.7公斤提升至88-92.7公斤/车。
镁合金在汽车行业未来的市场潜力可能达到236万吨/年。按照2023年中国汽车销量3009万辆（其中新能源车949.5万辆）进行测算，乐观估计，如单车镁合金用量达到88kg，未来镁合金在汽车行业的应用空间可能到236万吨；保守估计单看密闭零件，按照14kg/车的用量测算，镁合金的在汽车行业的市场空间可以达到42万吨。
图表8：镁合金耐腐蚀效果差
资料来源：中铝轻研, 五矿证券研究所2
为何宝武镁业可以推出耐腐蚀镁合金零部件
1、宝武镁业发布的镁合金电驱总成耐蚀性满足行业要求
镁合金电驱总成发布-耐蚀性满足了电驱壳体要求。2024年7月宝武镁业与汇川联合动力共同发布了一款镁合金制造的电机（电机壳体由镁合金制造），由于电机壳体外表面需要与外界接触并且内部有冷却介质（水冷或油冷）流动，电驱壳体对于材料的耐蚀能力是有严格要求的。这款镁合金电机壳体的推出说明宝武镁业的镁合金材料耐蚀性得到了突破，可以用于与外界腐蚀性介质有接触的区域。
图表9：宝武镁业与汇川电机联合发布镁合金电驱总成
资料来源：澎湃新闻, 五矿证券研究所2、宝武镁业突破镁合金耐蚀性要求的原因
宝武镁业注重产品研发。公司2002年被认定为江苏省高新技术企业，2004 年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，2006 年被批准设立江苏省镁合金材料工程技术研究中心，此外，还建设有江苏省轻金属合金研究重点实验室”、“企业技术中心”等创新研发平台，设立“江苏省企业研究生工作站”、“南京市博士后创新实践基地”、“江苏省博士后创新实践基地”、“院士专家工作站”等人才智力平台。在此基础上，宝武镁业陆续投入开发高导热镁合金、高性能变形镁合金、储氢镁合金和耐高温镁合金等品种。2023年上半年成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件。此外，公司研发的镁合金方向盘骨架成功用于理想和特斯拉等车型。
宝武镁业贴近市场了解产品应用瓶颈。宝武集团2022年成为宝武镁业大股东。宝武集团长期为国内汽车产业供应钢铁产品，贴近车厂，例如蔚来汽车、小鹏汽车、路特斯和零跑汽车等都是宝武带来的新客户资源。此外，宝武集团了解汽车生产企业的需求，可以针对汽车用户的需求开发产品。依托宝武集团EVI团队的优势，提前介入汽车客户的开发工作。如镁合金电机壳体就是宝武镁业与客户共同开发的新产品。
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宝武镁业在镁合金领域充分布局，为镁合金暴发增长准备充分
宝武镁业在镁矿资源、原镁冶炼、镁合金零部件制造和产品研发等几个方面，均有合理的布局，为其在未来镁合金快速爆发时抢先占领市场优势地位提供了充分的保证。
图表10：宝武镁业产业布局
资料来源：宝武镁业, 五矿证券研究所1、宝武镁业在镁矿资源方面的布局
宝武镁业镁矿资源。宝武镁业目前在三个原镁生产基地拥有镁矿资源，分别是山西五台34517万吨冶镁用白云岩、安徽青阳131978.13万吨白云石采矿权和安徽巢湖8864.25万吨白云石采矿权，以上白云石矿合计175359.38万吨，理论可提取镁金属量23147万吨。形成了“矿山开采-原镁冶炼-镁合金生产”完整的产业链。
图表11：宝武镁业镁矿资源
资料来源：宝武镁业, 五矿证券研究所2、宝武镁业硅铁产能布局
2023年8月，宝武镁业和甘肃腾达西铁资源控股集团有限公司签署投资协议，双方拟就年产30万吨高品质硅铁合金项目开展合作。白云石生产原镁所用煅白含MgO38.5%,100kg煅白所用75%的硅铁为21.4kg，按此计算，得出硅铁消耗与产出原镁的比例为0.926，即每生产一吨原镁需要消耗0.926吨硅铁。宝武镁业30万吨的硅铁产能预计从2026年开始投产，产能完全释放后可以满足30万吨的原镁生产对硅铁的需求。
3、宝武镁业原镁和镁合金产能布局
在原镁和镁合金冶炼产能方面，截至2025年4月底，宝武镁业拥有 10 万吨原镁产能及 20 万吨镁合金产能。另外公司在巢湖新建 5 万吨原镁产能、在五台新建 10 万吨原镁和10万吨镁合金、在青阳新建25万吨原镁和30万吨镁合金产能。在新建产能投入后，合计原镁和镁合金将会分别达到50万吨和60万吨。新产能建成后，原镁产能将扩充到现有产能的5倍，镁合金产能将扩充到现有产能的3倍。
图表12：宝武镁业原镁和镁合金产能（万吨）
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所图表13：宝武镁业金属原料产品
资料来源：宝武镁业, 五矿证券研究所4、宝武镁业压铸和挤压类零部件产能布局
宝武镁业已经形成镁合金压铸成熟产能3万吨。宝武镁业目前拥有压铸类产品的产能3万吨/年，分布在南京、巢湖、重庆、荆州四大压铸基地，同时具备自主开发设计制造模具的能力。另外还在巢湖新建1000万只/年的方向盘骨架产能。
图表14：宝武镁业压铸件
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所挤压类产品产能20万吨。除了镁合金压铸产能之外，宝武镁业拥有南京、巢湖和扬州等挤压类产品生产基地，拥有20万吨/年高性能铝挤压产品产能，同时具备自主研发制造模具的能力。其中微通道扁管可以广泛应用于新能源车的电池包冷却系统，是电池包热管理系统的重要组成部分，承担热交换介质的流通任务，控制电芯温度，最终实现对电池包温度的控制。
图表15：宝武镁业挤压产品集中于汽车零部件领域
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所图表16：宝武镁业挤压产品示例
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所5、宝武镁业在客户开发和市场开拓领域的布局
宝武镁业汽车供应链和终端客户开发优势明显。宝武集团在汽车用钢材领域深耕多年，具备良好的汽车厂客户关系和完善的汽车供应链体系。随着2023年9月宝钢金属控股云海金属，宝武集团入主宝武镁业。宝武镁业依托宝钢集团的供应链和销售优势，迅速与各大主流车企建立了广泛的供应链合作关系。这对于未来宝武镁业的镁合金产品在汽车行业的推广和增长，提供了良好的合作基础。
图表17：宝武镁业合作车企
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所6、总结
宝武镁业镁合金产能20万吨（截至2024年底），在全国镁合金产量中（39.68万吨）占比达50.4%，占据国内镁合金生产销售的龙头地位。近几年公司从资源到产能再到新产品的研发均有合理布局。
宝武镁业白云石镁矿资源布局充分。公司子公司巢湖云海、安徽宝镁白云石实现自给，巢湖云海拥有8864.25 万吨白云石的采矿权；安徽宝镁拥有131978.13 万吨白云石的采矿权。五台云海拥有34517万吨冶镁用白云石矿。以上白云石镁矿资源合计达17.5亿吨。
宝武镁业原镁和镁合金布局产能充足。公司目前拥有10万吨原镁和20万吨镁合金产能，加上计划新建的产能，预计未来产能可达50万吨原镁和60万吨镁合金。
宝武镁业在镁合金零部件制造领域提前布局。其目前拥有3万吨/年的压铸镁合金零件产能，另外还在巢湖新建1000万只/年的方向盘骨架产能，年产200 万片高性能镁合金建筑模板项目。
以上资源和产能的设置，为保证后续宝武镁业在镁合金零部件领域的市场份额和龙头地位提供了充分保障。
宝武镁业研发的耐蚀性镁合金解决了耐蚀性问题，为汽车用镁合金市场的5倍增长潜力释放做好了准备。
图表18：宝武镁业现有产能及未来产能总结
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所4
镁宝武镁业盈利预期和估值
1、关键假设
按照宝武镁业现有产能和在建产能，公司的电机壳体等耐腐蚀镁合金产品有望继续放量。我们预测公司镁合金产量在2025年到2027年之间会逐步增加，预测2025年产能会达到25万吨，2026年和2027年产能会增加到35万吨和40万吨。对于产品单价，预计镁合金在未来3年维持在17000~18000元/吨左右。 铝合金产量预计未来三年维持稳步增加的状态。
图表19：宝武镁业关键假设
资料来源：宝武镁业公告, 五矿证券研究所测算2、盈利预测与评级
宝武镁业在镁合金和铝合金的制造及应用领域有全面的布局，我们选择同样在镁合金零部件应用领域处于行业领先的万丰奥威和星源卓镁作为可比公司，万丰奥威和星源卓镁在镁合金零部件制造和镁合金压铸模具等领域有不同程度的布局。此外，我们选取了在铝合金压铸领域比较成熟的文灿股份和旭升集团作为可比公司，轻量化铝压铸零部件也是这两家公司的主营业务范围。
我们预测公司在2025~2027年的EPS分别为0.241、0.374和0.606，动态PE分别为47.34、30.59和18.86。公司作为国内镁合金龙头企业，已从镁矿资源、硅铁、镁合金制造加工、客户渠道等多方面做好了准备，迎接由耐蚀性改善而带来的汽车用镁合金5倍市场增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级。
图表20：可比公司对比
资料来源：宝武镁业公告、wind，五矿证券研究所预测。注：宝武镁业为五矿证券研究所测算， 其他标的为wind一致性预期，数据日期2025.6.10
1、镁合金耐蚀性改善进展暂时未知，可能会影响其在汽车应用时的耐久性测试；
2、公司镁合金产品在汽车行业推广可能受阻，影响后续发展。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《宝武镁业（002182）：新能源汽车新材料研究之七——宝武镁业，耐蚀性突破撬动5倍镁合金消费蓝海》，对外发布时间：2025/6/20，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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